1분기 은행 주가는 크게 부진

1분기 은행 업종 지수는 5.0% 하락 마감했다. 연초 이후(YTD) 수익률이 한때 8.3%에 달했던 1월 23일(연고점)과 비교하면 12.3% 하락한 셈이다. 코스피 대비로는 4.1% 부진했는데 규제 우려가 가장 큰 부담이었다. 우선 작년 10월 우리은행을 시작으로 현재까지 은행권 채용비리 수사가 진행 중이다. 해당 이슈가 사회적 문제로 불거지면서 감독당국 및 일부 은행 경영진이 교체됐고, 금융회사 지배구조 개선방안 및 주주총회 이슈가 맞물리면서 지배구조 불확실성이 부각됐다.

규제나 정책방향성에 대한 우려

대출 가산금리 하락 우려도 있다. 작년 여름부터 이어져왔던 이슈로 금감원에서 대출 가산금리 산정체계의 적정성을 살펴보는 중이다. 대출 가산금리는 업무원가, 법적비용, 위험프리미엄, 목표이익률 등으로 구성되는데 특히 재량적 판단이 들어갈 수 있는 목표이익률의 하락 가능성이 간헐적으로 제기됐다. 마지막으로 현재 구체적인 감독정책으로 특정지을 수는 없으나 금융소비자나 가계부채 관련 정책 등에서 금융기관 수익성 악화 우려가 있다.

현재 주가는 저점

결국 글로벌 무역분쟁 및 미국은행들의 차입비용 상승 등에 대한 우려로 글로벌 은행주 조정이 진행되는 와중에 국내은행들의 규제 리스크까지 부각되면서 2월 말부터 국내 은행 업종에 대한 매도세가 지속되고 있다. 이에 따라 견조한 실적이 지속될 것으로 기대되는 상황에서 규제로 인해 어디까지 주가가 하락할 수 있을지에 대한 고민이 제기되는 시점이다. 결론적으로 규제강화 우려로 당분간 상승탄력이 둔화될 수는 있다. 다만 현재 주가에 내재된 자기자본비용(할인율)이 상당히 높아졌고, 예상보다 양호한 NIM이나 대손율로 인해 ROE 개선 추세가 지속될 것을 고려하면 현재 은행 업종 주가는 저점이다.

은행 내재 자본비용은 14.3%로 12년 11월 이후 가장 높아짐

주가에 내재된 자기자본비용을 구해보면 현재 해당 업종이나 종목에 대한 정량적인 밸류에이션 수준을 가늠할 수 있다. Trailing(직전 12개월) 순이익 기준으로 보면 현재 은행 업종 내재 자본비용은 14.3%로 2012년 11월 이후 가장 높다. 특히 올해 1월 말 업종 내재 자본비용이 12.5%였음을 고려하면 규제 이슈와 글로벌 증시 조정으로 상당히 빠르게 자본비용이 상승한 셈이다. Forward(향후 12개월) 순이익 기준으로 보면 은행 업종 내재 자본비용은 15.2%로 2016년 당시보다 낮기는 하다. 이는 2016년에 실적 서프라이즈가 연속됐기 때문이다. 컨센서스의 신뢰도가 낮아졌던 2016년을 제외하면 현재 forward 기준 자본비용은 2009년 3월 이후로 가장 높다.

개별 종목으로 봐도 자본비용은 상당히 높아짐

개별 종목으로 봐도 자본비용이 높은 것을 확인할 수 있다. 통상 최근 은행 주가 사이클에서 저점으로 회자되는 것이 2016년 2월 당시 하나금융의 주가다. 2016년 2월 당시 하나금융 ROE는 4.6%, PBR은 0.28배였다. 당시 내재된 자본비용은 11.2%인 셈이다. 현재 하나금융의 ROE는 9.6%에 PBR은 0.51배이니 내재 자본비용은 16.9%다. 물론 구체화된 것은 없지만 금융정책에 대한 투자자 입장에서의 우려는 타당하고, 계속해서 안고 갈 할인 요인이기는 하나, 밸류에이션이 전반적으로 과도하게 낮게 형성된 것은 틀림없다.

1분기 가장 인상적인 것은 건전성 추가 개선

1분기 실적 중에 가장 주목할 것은 충당금이다. 업종 충당금전입액은 1.2조원으로 전년동기대비 18%, 전분기대비 33% 감소할 전망이다. 작년 4분기 보수적으로 적립한 것을 고려해도 모든 은행에서 건전성이 의미있게 추가 개선되는 수준이다. 금호타이어의 경우 더블스타로 매각이 결정됨에 따라 자율협약 기간이 연장되어 1분기 은행들의 관련된 추가 손실은 없다. 오히려 올해 하반기 이후에 금호타이어 관련 충당금 및 감액손 환입이 발생할 전망이다.

NIM은 예상대로 순항 중

1분기 은행 NIM은 은행별로 전분기대비 1~4bp 상승할 전망이다. 시장금리 상승에 따른 ALM 구조상의 기계적 NIM 상승으로 올해 NIM이 작년대비 6~8bp 상승한다는 기존 전망을 유지한다. 은행 업종 저원가성수신 비중은 지속적으로 36~37%를 유지하면서 NIM에 중립적인 영향을 끼칠 것이다. 대출 가산금리는 현재 수준을 계속 유지할 것이다. 최근 가계 신용대출에서 가산금리가 소폭 하락한 모습을 보이는데, 신용대출 시장으로 한정하면 대출경쟁이 심화됐기 때문이다. 다만 가계대출 전체로 보면 주택담보대출에서 신용대출로 성장이 이전되는 효과를 감안해야 한다. 즉 가계신용대출 가산금리가 일부 하락하더라도 주택담보대출보다 신용대출 증가율이 높은 것을 감안하면 대출 경쟁 심화가 은행 NIM에 미치는 부정적 영향은 제한적이다.

1분기 업종 순이익은 3.7조원으로 컨센서스 소폭 상회

1분기 은행 업종 순이익은 3.7조원으로 컨센서스 3.6조원 대비 4% 상회할 것이다. 실제 내용은 더 좋다. 업종 순이자이익은 9.3조원으로 컨센서스 9.5조원보다 1.7% 정도 낮지만 원래 1분기는 영업일수 감소로 2% 정도 수익이 줄어드는 효과를 감안하면 기대치 수준으로 나오는 셈이다. 은행 신탁 및 증권 관련 수수료가 크게 증가하면서 비이자이익도 유가증권 관련익 감소에도 불구하고 양호한 편이다. 마지막으로 가장 주목할 것은 앞에서 언급한 충당금 감소로 전반적으로 모든 은행들의 대손율이 IFRS 9 도입에도 불구하고 양호한 수준이다.

KB금융(105560, 매수/TP 81,000원): 1분기 순이익은 9,711억원으로 컨센서스를 8% 상회할 전망이다. 경상 순이익은 9,000억원 수준인 가운데 일부 일회성 이익과 현대상선 매매손실 91억원, 국민카드 희망퇴직 400~600억원 등을 고려했다. 1분기 은행대출은 중소기업대출을 중심으로 전분기대비 1.3% 증가할 전망이다. 은행 NIM은 전분기대비 2bp 상승한 1.73%다. IFRS 9 도입으로 인한 카드 충당금 증가에도 불구하고 그룹 대손율은 0.20%로 낮은 수준을 유지할 것이다. 우수한 영업력과 계열사간 시너지를 바탕으로 2018년 지배순이익 3.6조원, ROE 10.4%로 전망한다.

신한지주(055550, 매수/TP 65,000원): 1분기 순이익은 8,369억원으로 컨센서스에 부합할 전망이다. 특별한 일회성 요인이 없는 가운데 경상 순이익인 8,000억원을 소폭 상회하는 수준이다. 1분기 대출은 전분기대비 1.0% 증가하고 은행 NIM은 2bp 상승해 순이자이익이 안정적 모습을 보이고, 수수료나 충당금이 개선될 것이기 때문이다. 2018년 순이익 3.2조원, ROE는 9.9%로 ING생명 인수 관련 불확실성이 지속되더라도 주가는 과도하게 하락한 상황이다.

하나금융지주(086790, 매수/TP 66,000원): 1분기 순이익은 5,798억원으로 컨센서스에 부합할 전망이다. 1분기 은행대출은 전분기대비 1.0% 증가하고 은행 NIM은 1.56%로 전분기대비 3bp 상승할 것이다. 대손율은 0.21%로 작년 1분기부터 매우 낮은 수준이 지속되고 있다. 2018년 ROE가 9.4%인 가운데 PBR은 0.49%로 심각한 저평가 상태다.

기업은행(024110, 매수/TP 21,000원): 1분기 순이익은 4,533억원으로 컨센서스에 대체로 부합할 전망이다. 1분기 NIM은 1.94%로 전분기대비 1bp 상승에 그치겠지만 대출이 1.2% 증가하고 건전성이 양호한 덕분이다. 특히 은행 실질 대손율은 0.70%으로 작년 평분기보다 7bp 개선될 것이다. 다만 작년 4분기 선제적으로 충당금을 적립했던 것을 고려하면 중소기업 위주 대출 포트폴리오 속에서 구조적으로 실질 충당금이 크게 하락할지는 좀 더 지켜봐야 한다.

BNK금융지주(138930, 중립): 1분기 순이익은 1,768억원으로 컨센서스에 부합할 전망이다. 경상 순이익이 1,600억~1,700억원인 가운데 부실채권 매각에 따른 대출채권매각이익이 증가했기 때문이다. 대출채권매각이익이 증가하는 것은 작년의 빅배스로 올해 상반기에 부실채권 정리가 크게 확대되고 NPL 시장 자체도 우호적인 여건이기 때문이다. 은행 NIM은 전분기 일회성 요인을 제외하면 전분기대비 3bp 상승하고 대출은 0.8% 증가할 전망이다. 2~3분기 은행 NIM과 대손율의 지속적인 개선 여부가 주가 상승에 필요조건이다

DGB금융지주(139130, 매수/TP 16,000원): 1분기 순이익은 970억원으로 컨센서스에 부합할 전망이다. 1분기 NIM은 전분기대비 4bp 상승하고 대출은 1.6% 증가하면서 순이자이익 증가는 가장 양호하다. 하이투자증권 인수는 2분기에 완료된다는 기존 전망을 유지한다. 관련된 염가매수차익을 제외한 2018년 순이익은 3,500억원 수준으로 ROE는 8.6%다. 최근 주가 조정에도 불구하고 순이자이익 증가에 기반한 수익성 개선 투자포인트는 유효하다.

JB금융지주(175330, 매수/TP 8,500원): 1분기 순이익은 630억원으로 전망한다. 은행합산 NIM은 2.32%로 전분기대비 3bp 개선될 전망이다. 다만 1분기 은행 대출은 전분기대비 0.3% 증가에 그칠 것인데 애초 연간으로 5% 내외 대출이 감소할 것으로 전망했던 것에 비하면 신규 대출 증가가 양호한 편이다. 마케팅비용 집행 등으로 수수료이익은 다소 부진하다. 다만 2018년 대손율 가이던스는 0.38%인데 1분기 대손율이 0.31%로 매우 양호해 NIM 상승과 더불어 순이익 증가를 이끌 것이다.

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