쟁점 1) A/S 적정가치 점검

모비스 A/S 사업부 적정가치에 대해 의견이 갈리고 있다. 우리는 물류투자로 수익성이 한층 더 높아진 점과 안정적인 사업특성을 감안 시, PER 15배가 적당하다고 본다(연결 기준 가치 14.6조원). A/S 사업을 부분적으로 영위하는 글로벌 동종업체들의 PER은 평균 11.5배이나 이는 수익성이 낮은 딜러사업이 반영된 수치이므로(AS 매출총이익 평균 비중 53.5%) 이보다 높게 적용할 필요가 있다.
 

쟁점 2) A/S 이익분할 비중 점검

A/S 이익의 대부분이 글로비스로 이전된다는 우려가 있다. 글로비스로 합병되는 국내사업부 매출 비중은 68%다. 의견이 갈리는 이익 비중은 17년 기준 98.5%로 추정된다. 단 물류투자 성과가 해외법인에 집중되면서 국내 이익비중이 점차 낮아지고 있다(향후 3년 평균 82.8%). 만약 기존에 국내에 의도적으로 이익을 남겼다 하더라도 분할 이후엔 거래관계가 정상화되면서 해외법인 이익이 증가할 전망이다.
 

쟁점 3) 존속 모비스의 밸류에이션 점검

존속 모비스 가치 하락에 대한 우려가 있다. 그러나 이는 해외법인의 이익회복, A/S 이익으로 충당가능 한 R&D 비용, 50%로 높아진 핵심부품 비중, 현대차 배당증액, 순환출자 해소를 감안 시 과도한 우려다. 존속 모비스 적정가치는 20.9조원이다.
 

쟁점 4) 주총 통과 가능성 점검

글로비스의 주가 하락은 모비스 주총에서 분할합병 안이 부결될 우려를 반영한 결과다. 모비스 분할부문의 가치는 13.2조원인데(한투 추정) 글로비스에는 9.3조원에 합병됐다. 모비스 주주가 1주당 합병 글로비스 신주를 0.61주 받는 점을 감안 시 차이는 1.5조원이 된다. 다만 분할합병에 대한 공정위의 공개적 지지와 관계사 지분 30.17%가 포함된 주주구성을 감안 시 부결 가능성은 높지 않아 보인다.

투자기회 1) 모비스 목표주가 34만원으로 17% 상향

주총 통과 가능성을 염두에 둔다면 최근 모비스 주가하락은 투자기회다. 현재 부품업체들은 중국 내 어려움이 지속되고 있으나, 모비스는 지배구조 개편으로 중장기 이익전망이 중요해진 상황이다. 밸류에이션 시점을 2019년으로 이동하고 목표 PER을 9.5배에서 10배로 변경해 모비스 목표주가를 34만원으로 17% 상향한다.
 

투자기회 2) 현대차에 대한 과도한 우려

지배구조 개편과정에 한발 떨어져 있던 현대차도 주가가 하락했다. 이는 지주회사 전환 무산에 대한 일부의 실망감, 보유현금이 추후 계열사 지분정리에 쓰일 거란 불안감, 그리고 모비스에 배당과 이익을 집중할 것이라는 우려가 작용한 결과다. 불확실한 우려보다는 신형엔진과 SUV에 기반한 턴어라운드에 집중할 시점이다.

현대차그룹 지배구조 개편 - 쟁점과 투자기회.pdf